對(duì)于生物科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，資本寒冬中必然會(huì)出現(xiàn)的一個(gè)局面，是大量的ｂｉｏｔｅｃｈ被并購(gòu)。

因?yàn)轭^部藥企為了避免周期波動(dòng)，并購(gòu)欲望強(qiáng)烈；而當(dāng)ｂｉｏｔｅｃｈ估值進(jìn)入合理區(qū)間的時(shí)候，出手會(huì)毫不猶豫。

也正因此，在過(guò)去一年美股生物科技泡沫破滅之際，市場(chǎng)預(yù)判新一輪并購(gòu)潮正在醞釀。

如今，美國(guó)不少大藥企，已開(kāi)啟了買買買的步伐。比如，安進(jìn)今日就宣布，以超２８０億美元收購(gòu)Ｈｏｒｉｚｏｎ，擴(kuò)展罕見(jiàn)病產(chǎn)品管線。

在過(guò)去一年，市場(chǎng)詬病的一點(diǎn)是，海外并購(gòu)潮烈火烹油之際，但國(guó)內(nèi)企業(yè)有所缺席。在悲觀人士看來(lái)，這似乎進(jìn)一步證實(shí)了，國(guó)內(nèi)新生代企業(yè)的創(chuàng)新成果價(jià)值有限。

很顯然，這一觀點(diǎn)過(guò)于武斷。一筆交易能否發(fā)生，背后有眾多影響因素。

如今，隨著少部分具有代表性的ｂｉｏｔｅｃｈ，市值跌至冰點(diǎn)，潛在投資價(jià)值慢慢凸顯，海外大廠開(kāi)始入場(chǎng)了。

０１

波士頓科學(xué)率先入局

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，打響外資抄底第一下的是賽諾菲；在創(chuàng)新器械領(lǐng)域，率先入局的則是波士頓科學(xué)。

１２月１２日，波士頓科學(xué)宣布，將要約收購(gòu)１８Ａ企業(yè)先瑞達(dá)。相比賽諾菲的小比例入股信達(dá)生物，波士頓科學(xué)布局更深。

根據(jù)公告，波士頓科學(xué)擬收購(gòu)的股份，至多為２．０３７億股，約占先瑞達(dá)總股本的６５％。也就是說(shuō)，在完成要約收購(gòu)之后，先瑞達(dá)將成為波士頓科學(xué)的子公司。

或許，這能成為一段“佳話”。

波士頓科學(xué)，是全球醫(yī)療器械領(lǐng)域的巨人，在冠脈支架、血管內(nèi)超聲等多個(gè)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，最新市值高達(dá)６６０億美金。

近年來(lái)，這位老大哥動(dòng)作頻頻，不斷在電生理等眾多領(lǐng)域發(fā)起并購(gòu)，試圖進(jìn)一步擴(kuò)大自身優(yōu)勢(shì)范圍，以擴(kuò)大增長(zhǎng)動(dòng)力。

其中，先瑞達(dá)所處的外周介入，是波士頓重點(diǎn)布局的領(lǐng)域，波士頓科學(xué)已先后收購(gòu)了拜耳的介入部門(mén)、英國(guó)ＢＴＧ醫(yī)療保健公司、Ｏｂｓｉｄｉｏ公司。

原因不難理解。

一方面，外周介入市場(chǎng)前景“廣闊”。外周介入，是指心臟顱內(nèi)血管以外的血管狹窄的等疾病的介入治療。近年來(lái)，隨著介入方法、器械不斷進(jìn)步，適應(yīng)癥逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)也隨之增長(zhǎng)。

另一方面，外周介入市場(chǎng)與整個(gè)醫(yī)療器械市場(chǎng)特點(diǎn)一樣：市場(chǎng)龐大，但細(xì)分領(lǐng)域眾多，且天花板相對(duì)有效。因此，龍頭要想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，必須不斷擴(kuò)充產(chǎn)品組合，并購(gòu)是重要手段之一。

以雙方在中國(guó)獲批的產(chǎn)品為例，波士頓科學(xué)外周動(dòng)脈介入領(lǐng)域有支架系統(tǒng)和外周切割球囊兩大類產(chǎn)品，先瑞達(dá)醫(yī)療的兩款核心產(chǎn)品為外周藥物球囊（切割球囊是對(duì)血管內(nèi)斑塊、內(nèi)膜進(jìn)行切割，以便于更好的使球囊打開(kāi)，藥物球囊則是使球囊表面藥物直接接觸內(nèi)管內(nèi)壁）；靜脈介入領(lǐng)域，先瑞達(dá)醫(yī)療在今年迎來(lái)產(chǎn)品收獲期，其靜脈射頻消融系統(tǒng)是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批產(chǎn)品，且外周血栓抽吸系統(tǒng)同樣是首個(gè)國(guó)產(chǎn)獲批產(chǎn)品。

這一背景下，波士頓科學(xué)在外周介入領(lǐng)域繼續(xù)“跑馬圈地”必然還會(huì)繼續(xù)。而先瑞達(dá)，則是國(guó)內(nèi)外周介入領(lǐng)域的并購(gòu)優(yōu)質(zhì)選擇之一。

隨著雙方攜手共進(jìn)，或許會(huì)擦出不一樣的火花。

０２

先瑞達(dá)醫(yī)療有何來(lái)頭？

首先需要承認(rèn)的，是先瑞達(dá)醫(yī)療在國(guó)內(nèi)外周介入領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

資料顯示，先瑞達(dá)醫(yī)療產(chǎn)品主要專注于血管疾病介入治療，涉及藥物涂層球囊（ＤＣＢ）、外周球囊擴(kuò)張導(dǎo)管（ＰＴＡ）等。

在過(guò)去幾年間，該公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體比較一般，營(yíng)收雖然在增長(zhǎng)，但到２０２１年也不過(guò)才３．０４億元（如非特指，以下元均指人民幣），規(guī)模比較?。欢鴼w母凈利潤(rùn)則出現(xiàn)了連續(xù)虧損，２０２１年虧損達(dá)７９０７．７萬(wàn)元。

不過(guò)，在２０２２年上半年，該公司的營(yíng)收同比增長(zhǎng)２５．１％至１．７５　億元，歸母凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)３４８．０５％至０．３１億元，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

在上半年疫情反復(fù)下，先瑞達(dá)醫(yī)療的營(yíng)收能取得超過(guò)２５％的增長(zhǎng)，且順利實(shí)現(xiàn)扭虧，這個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。

之所以出現(xiàn)這種情況或許和該公司的新產(chǎn)品在期內(nèi)獲批上市有比較大的關(guān)系。

在２０２２年上半年，先瑞達(dá)醫(yī)療有三款產(chǎn)品獲批上市，分別是：國(guó)產(chǎn)首家全套射頻消融系統(tǒng)、國(guó)產(chǎn)首家用于血液透析患者自體動(dòng)靜脈瘺狹窄（ＡＶＦ）適應(yīng)癥的ＤＣＢ產(chǎn)品以及國(guó)產(chǎn)首個(gè)用于外周復(fù)雜血管通路領(lǐng)域的外周一次性使用支撐導(dǎo)管Ｖｅｒｉｃｏｒ，且這三款產(chǎn)品均提前獲批上市。其中射頻消融系統(tǒng)，也是繼外周血栓抽吸系統(tǒng)之后的第二款靜脈線布局的產(chǎn)品。

與此同時(shí)，各個(gè)產(chǎn)品管線的入院速度也在穩(wěn)步進(jìn)行中。其中，膝上ＤＣＢ實(shí)現(xiàn)１４００家醫(yī)院入院，膝下ＤＣＢ、外周抽吸系統(tǒng)等產(chǎn)品的入院進(jìn)展速度也要超出預(yù)期。

隨著外周抽吸導(dǎo)管、射頻消融、外周支撐導(dǎo)管在今年獲批，先瑞達(dá)醫(yī)療形成了一套涵蓋外周動(dòng)脈＋外周靜脈疾病領(lǐng)域的商業(yè)化產(chǎn)品管線，解除了部分依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

而這些產(chǎn)品的陸續(xù)上市也讓先瑞達(dá)醫(yī)療的營(yíng)收結(jié)構(gòu)變得不那么單一了。數(shù)據(jù)顯示，其ＤＣＢ　的收入占比由２０２１年上半年的９８．６％降至了２０２２年上半年的８１．５％，ＰＴＡ球囊等靜脈介入及血管通路產(chǎn)品的收入占比從去年同期的１．３％提升至１７．４％。

先瑞達(dá)醫(yī)療作為港股的１８Ａ生物科技公司，其商業(yè)化能力也經(jīng)常被拿來(lái)與對(duì)手心脈醫(yī)療進(jìn)行比較，銷售人員＆經(jīng)銷商數(shù)量規(guī)模存在一定的對(duì)比劣勢(shì)，相信在波科入主公司后，銷售短板將被進(jìn)一步被彌補(bǔ)或得到加強(qiáng)。

０３

注入一劑強(qiáng)心針

當(dāng)然，雙方聯(lián)姻結(jié)局將會(huì)如何，現(xiàn)階段難以判斷。但不管怎么說(shuō)，對(duì)于整個(gè)醫(yī)療器械新賽道來(lái)說(shuō)，先瑞達(dá)被要約收購(gòu)依然影響深遠(yuǎn)。

最為重要的，這能夠證明，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械新賽道的創(chuàng)新成果具備價(jià)值。至少，在外周介入這一市場(chǎng)，外資愿意“買單”。

這一點(diǎn)，可以通過(guò)波士頓科學(xué)要約收購(gòu)先瑞達(dá)的價(jià)格來(lái)窺探一般。根據(jù)公告，此次波士頓科學(xué)的要約收購(gòu)價(jià)格為每股２０港幣：上市以來(lái)，先瑞達(dá)最高股價(jià)也僅有１９．３６港幣。

雖然相較于１２月９日收盤(pán)價(jià)，３１．６％的溢價(jià)率在海外大廠并購(gòu)中并不算突出。但如果相較年初價(jià)格來(lái)看，或許會(huì)有不一樣的感受。在今年３月底，先瑞達(dá)股價(jià)一度跌至４．２１港幣／股。

近一年來(lái)，先瑞達(dá)基本面變化并不大，在這一背景下，波士頓科學(xué)愿意給出“可觀”的收購(gòu)價(jià)格，無(wú)疑對(duì)其抱有一定期待。

ＣＰＥ醫(yī)療健康投資負(fù)責(zé)人唐柯表示，先瑞達(dá)是ＣＰＥ美元ＩＩＩ基金的首個(gè)控股項(xiàng)目，相較今年談判時(shí)１００％的溢價(jià)也是波士頓科學(xué)對(duì)公司蘊(yùn)涵的產(chǎn)品、科技、團(tuán)隊(duì)、人文的肯定。

某種程度上，先瑞達(dá)與波士頓科學(xué)交易的推進(jìn)，也會(huì)給國(guó)內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)新醫(yī)療器械行業(yè)注入一絲信心。雖然這并不意味著該賽道就此一掃陰霾，但外資來(lái)抄底無(wú)疑已經(jīng)釋放了潛在信號(hào)：

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械的未來(lái)依然值得期待。

可以預(yù)見(jiàn)的是，海外大廠“抄底”國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)ｂｉｏｔｅｃｈ的故事，必然還將發(fā)生。

嚶其鳴矣，求其友聲。希望有更多１８Ａ公司、創(chuàng)新醫(yī)療器械公司攜手同行，銳意進(jìn)取，得到國(guó)際ＭＮＣ的估值重塑，最終也為港股估值體系的變化帶來(lái)一分春意。

０４

另一種“追夢(mèng)”路徑

對(duì)于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新器械企業(yè)來(lái)說(shuō)，該筆交易若最終成行，還具有一個(gè)重要參考意義：實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想存在多個(gè)路徑。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械從無(wú)到有，眾多Ｂｉｏｔｅｃｈ都有成為領(lǐng)頭羊的機(jī)會(huì)。也正因此，眾多實(shí)力新生代企業(yè)們，從一開(kāi)始就理想遠(yuǎn)大，布下“大而全”的層層布局。

但因?yàn)橘Y本的用力過(guò)猛，“大而全”的故事已經(jīng)并不好講。眾多被視為高壁壘的眾多新賽道，都已如創(chuàng)新藥ＰＤ－１一樣——紅海一片。

這給新生代企業(yè)的突圍增加了難度，也是創(chuàng)新器械賽道估值泥沙俱下的核心原因。

眼下，泡沫撇去，眾多選手顯然要思考，未來(lái)如何才能脫穎而出。圍著既有路線繼續(xù)走下去勇氣可嘉，但與其向往自主奮斗的海闊天空，聯(lián)姻大廠未嘗不是一個(gè)實(shí)現(xiàn)“夢(mèng)想”的渠道。

實(shí)際上，參考美國(guó)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展歷程，大部分創(chuàng)新器械新生代企業(yè)的宿命，都是“賣身”。比如，在９０年代后期，因?yàn)橘Y本泡沫，美股醫(yī)療器械上市公司數(shù)量一度超過(guò)４００家。

但一批競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性不足的企業(yè)，上市后股價(jià)表現(xiàn)崩盤(pán)，上市退出的路徑受阻持續(xù)多年，并購(gòu)開(kāi)始大規(guī)模起量。

１９９６年之后的十年時(shí)間，創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域十年累計(jì)消失了３００多家上市公司，其中大部分都被并購(gòu)?fù)耸小?/p>

某種程度上來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新器械企業(yè)也到了這一節(jié)點(diǎn)?；蛟S，一場(chǎng)大廠并購(gòu)創(chuàng)新企業(yè)的浪潮，正在蔓延開(kāi)來(lái)。

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