企業(yè)逐鹿資本市場(chǎng)，猶如一場(chǎng)鯉魚跳龍門的游戲，只要躍過ＩＰＯ那道龍門便是廣闊的天地。

但是在我國(guó)，這道龍門的門檻不低，致使許多存有瑕疵或抱有僥幸心理的企業(yè)逐鹿資本之路夢(mèng)碎。

不過這些落敗者，正好也為后來者提供了很好的借鑒價(jià)值，從這一層面來看，為我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展也貢獻(xiàn)了它們的力量。

近日，筆者梳理了２０２１年以來，被監(jiān)管層否決的４家醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)ＩＰＯ，這些企業(yè)既有ＣＸＯ，也有仿制藥企，還有創(chuàng)新藥企，試圖從這些被否決的ＩＰＯ身上得到一些啟示。

核心技術(shù)不夠先進(jìn)　　　

武漢珈創(chuàng)生物技術(shù)股份有限公司

２０２１年４月科創(chuàng)板被否、２０２２年９月創(chuàng)業(yè)板被否

珈創(chuàng)生物創(chuàng)建于２０１１年，是一家集生物技術(shù)服務(wù)與研發(fā)為一體的企業(yè)，專注于為生產(chǎn)企業(yè)及研發(fā)機(jī)構(gòu)提供各類細(xì)胞（含重組細(xì)胞、病毒宿主細(xì)胞、干細(xì)胞、免疫細(xì)胞）、菌種、毒株和原輔料的質(zhì)量檢測(cè)，病毒清除工藝驗(yàn)證技術(shù)服務(wù)以及細(xì)胞建庫(kù)與保藏服務(wù)。

珈創(chuàng)生物歷經(jīng)十年的運(yùn)營(yíng)，建立了含近１００項(xiàng)技術(shù)的細(xì)胞質(zhì)量檢測(cè)技術(shù)體系及獨(dú)有的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，至今累計(jì)服務(wù)國(guó)內(nèi)外企業(yè)５００余家，提供數(shù)萬批次的細(xì)胞及原輔料檢測(cè)、病毒清除工藝驗(yàn)證服務(wù)。

２０１９年－２０２１年珈創(chuàng)生物總營(yíng)收分別為６８１１萬元、７９９２萬元、１．２９４億元；凈利分別為２８０８萬元、３８５９萬元、６５７７．６５萬元。珈創(chuàng)生物業(yè)務(wù)集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，主要以細(xì)胞檢定業(yè)務(wù)為主，其收入占比在９成以上，其中又以重組細(xì)胞和宿主細(xì)胞及產(chǎn)品為主，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一。

在２０２１年沖刺科創(chuàng)板ＩＰＯ時(shí)，科創(chuàng)板上市委要求珈創(chuàng)生物結(jié)合公司部分核心技術(shù)專li由外部機(jī)構(gòu)受讓取得、公司的自行研發(fā)投入較少、技術(shù)人員較少且人數(shù)在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生過較大波動(dòng)等情況，論證公司是否具有突出的創(chuàng)新能力。

最終，科創(chuàng)板上市委審議認(rèn)為，根據(jù)申請(qǐng)文件，珈創(chuàng)生物未能充分披露核心技術(shù)的先進(jìn)性，給予否決。

珈創(chuàng)生物不死心，再次沖擊創(chuàng)業(yè)板。

但即便是創(chuàng)業(yè)板，核心技術(shù)仍然是繞不開的話題。由于珈創(chuàng)生物實(shí)控人鄭從義曾是武漢大學(xué)教授、博導(dǎo)，珈創(chuàng)生物和武漢大學(xué)有深度合作，于是核心技術(shù)的獨(dú)立性、依賴性等成為深交所問詢函關(guān)注的重點(diǎn)。

不過，根據(jù)招股書披露，珈創(chuàng)生物的核心技術(shù)均為檢測(cè)技術(shù)平臺(tái)，包括細(xì)胞質(zhì)量控制檢測(cè)技術(shù)平臺(tái)和細(xì)胞治療和基因治療用細(xì)胞檢測(cè)技術(shù)平臺(tái)。核心技術(shù)平臺(tái)以細(xì)胞生物學(xué)、微生物學(xué)、免疫學(xué)、發(fā)育生物學(xué)、細(xì)胞學(xué)為基礎(chǔ)，持續(xù)學(xué)習(xí)研究報(bào)告和參考各類文獻(xiàn)，建立起８４種細(xì)胞檢定技術(shù)，并在針對(duì)各類細(xì)胞、各種檢項(xiàng)的上萬次檢測(cè)過程中進(jìn)行技術(shù)驗(yàn)證、不斷積累和總結(jié)而形成。

在創(chuàng)業(yè)板上市，核心技術(shù)問題應(yīng)該問題不大，雖然目前珈創(chuàng)生物的審核狀態(tài)突為“中止”，但不排除翻身的可能。

單品獨(dú)大后繼乏力　　　

中健康橋醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司

２０２２年６月主板被否

中健康橋成立于２０１５年，是一家從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的綜合醫(yī)藥企業(yè)，主要涉及心腦血管、婦科、抗腫瘤等領(lǐng)域藥物。

２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收分別為８３４２．４７萬元、２．３１億元、２．６４億元和１．２２億元，歸母凈利潤(rùn)分別為１２５３．８４萬元、５６６８．６９萬元、８９０７．８２萬元和３５４５．４３萬元。

在上述營(yíng)收中，中健康橋８成以上的收入均來自核心產(chǎn)品鋁鎂匹林片（ＩＩ）。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，鋁鎂匹林片（ＩＩ）的銷售收入分別為６６２５．２５萬元、１．４９億元、１．８３億元和８０５７．０１萬元，分別占總營(yíng)收的７９．６６％、８７．９９％、８６．４２％和８３．２％。

２０２２年６月２日，中健康橋ＩＰＯ二次上會(huì)被否，此前曾于５月１２日上會(huì)，當(dāng)時(shí)被暫緩表決。二次上會(huì)被否也標(biāo)志著其ＩＰＯ之路告吹。

關(guān)于中健康橋，發(fā)審委的問詢主要圍繞其核心產(chǎn)品仿制藥鋁鎂匹林片（Ⅱ），以及銷售費(fèi)用中市場(chǎng)推廣服務(wù)費(fèi)占比較高等提出了８?jìng)€(gè)問題，包括鋁鎂匹林片（Ⅱ）

是否存在侵犯第三方知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情形；較高的復(fù)合增長(zhǎng)率是否具有可持續(xù)性；是否存在夸大產(chǎn)品功效誤導(dǎo)消費(fèi)者的情況；是否存在被調(diào)出國(guó)家醫(yī)保藥品目錄或帶量采購(gòu)的可能，以及市場(chǎng)推廣服務(wù)費(fèi)占比較高的原因及合理性，是否涉及利益輸送和商業(yè)賄賂等。

伴隨中健康橋的鋁鎂匹林片（ＩＩ）收入占比過高的同時(shí)，其研發(fā)投入長(zhǎng)期處于行業(yè)下游。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋的研發(fā)費(fèi)用分別為７０．８９萬元、５９４．８２萬元、１２０４．７８萬元和２７１．７萬元，占總營(yíng)收的０．８５％、２．５７％、４．５７％和２．２３％，遠(yuǎn)低于可比公司平均值。

與研發(fā)費(fèi)用相反的是，中健康橋的銷售費(fèi)用高昂。２０１８年－２０２０年和２０２１上半年，中健康橋銷售費(fèi)用分別為４１７５．５５萬元、７８５８．５０萬元、９８５７．１４萬元和４６２０．８０萬元，占總營(yíng)收的５０．０５％、３４．００％、３７．３７％和３７．８６％，遠(yuǎn)高于可比公司均值。

通過發(fā)審委的問詢和上述簡(jiǎn)況我們可以知道，中健康橋的主要問題有兩個(gè)，一是單品獨(dú)大，且主要為仿制藥產(chǎn)品，無法形成有效的護(hù)城河，未來競(jìng)爭(zhēng)加劇或進(jìn)入集采，必將造成毀滅性打擊；二是研發(fā)費(fèi)用低而銷售費(fèi)用高，存在無法持續(xù)產(chǎn)生收入的可能。

科技創(chuàng)新能力不足　　　

上海吉?jiǎng)P基因醫(yī)學(xué)科技股份有限公司

２０２１年９月科創(chuàng)板被否

吉?jiǎng)P基因是國(guó)內(nèi)藥物靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)的先行者，業(yè)務(wù)范圍覆蓋靶標(biāo)篩選及驗(yàn)證、抗體藥物及細(xì)胞治療藥物的臨床前研究等藥物開發(fā)流程中的源頭創(chuàng)新階段。

該公司以ＲＮＡｉ技術(shù)為核心，同時(shí)也通過ＣＲＩＳＰＲ／Ｃａｓ９、基因過表達(dá)等其他基因操作技術(shù)，開展藥物靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)及其衍生業(yè)務(wù)。

２０１８年－２０２０年吉?jiǎng)P基因總營(yíng)收分別為１．５７億元、２．０８億元、２．４３億元；同期對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為－４０８０．５５萬元、－４２９９．１５萬元、－７２４５．７０萬元。

以ＲＮＡｉ技術(shù)為核心，按道理說，吉?jiǎng)P基因?qū)儆谙冗M(jìn)生物技術(shù)行業(yè)，符合科創(chuàng)屬性。但事實(shí)上，吉?jiǎng)P基因有些過于“特別”。

根據(jù)申請(qǐng)文件，同行業(yè)可比公司主要客戶為制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司等，而吉?jiǎng)P基因主要客戶卻為研究型醫(yī)生等個(gè)人客戶。這引起了上市委諸多質(zhì)疑，包括研究型醫(yī)生是否是從事國(guó)內(nèi)從事靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)研究的主流群體，其采購(gòu)產(chǎn)品吉?jiǎng)P基因是否涉及買賣數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)造假、編造研究過程等醫(yī)學(xué)科研誠(chéng)信事件；報(bào)告期各期公司銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司的原因及合理性，報(bào)告期第三方回款占營(yíng)業(yè)收入比例在５０％以上的原因及合理性。

根據(jù)招股書，吉?jiǎng)P基因２０１８年、２０１９年和２０２０年的銷售費(fèi)用率分別為３４．５１％、３１．５４％和２９．０２％，包括職工薪酬、售后費(fèi)用、物流快遞費(fèi)、業(yè)務(wù)宣傳推廣費(fèi)等。

針對(duì)銷售費(fèi)用率偏高的問題，吉?jiǎng)P基因此前回復(fù)問詢函時(shí)表示，其銷售費(fèi)用主要為職工薪酬。由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)為靶標(biāo)篩選及驗(yàn)證服務(wù)，吉?jiǎng)P基因客戶主要為研究型醫(yī)生等個(gè)人客戶，數(shù)量眾多、分布分散，２０１８年到２０２０年客戶數(shù)量分別為７４４８?jìng)€(gè)、９８４５個(gè)、１１３３３個(gè)，“由于銷售人員數(shù)量大幅高于可比公司，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率高于可比公司”。

不過，吉?jiǎng)P基因ＩＰＯ被否的真正原因，還在于其技術(shù)先進(jìn)性和科技創(chuàng)新能力問題。

上市委發(fā)問：吉?jiǎng)P基因提供服務(wù)的是否有可替代性；人靶標(biāo)篩選和驗(yàn)證方面的核心技術(shù)是否是行業(yè)內(nèi)常規(guī)技術(shù)，是否具備較高的技術(shù)壁壘；ＣＨＡＭＰ平臺(tái)和細(xì)胞

治療平臺(tái)目前研發(fā)的產(chǎn)品大部分是否是針對(duì)常規(guī)成熟靶點(diǎn)，發(fā)行人技術(shù)優(yōu)勢(shì)和相應(yīng)的研發(fā)能力。

對(duì)這些問題，吉?jiǎng)P基因都無法作出令上市委滿意的答復(fù)，因此科創(chuàng)板上市委員會(huì)審議認(rèn)為：吉?jiǎng)P基因沒有充分披露其核心技術(shù)是否具有先進(jìn)性、相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性和潛在市場(chǎng)空間及對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響，給予否決ＩＰＯ決定。

Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式待接受　　　

上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司

２０２１年９月科創(chuàng)板被否

上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司（“海和藥物”）是一家專注于抗腫瘤創(chuàng)新藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的中國(guó)領(lǐng)先的自主創(chuàng)新生物技術(shù)公司。主要在研產(chǎn)品共涉及９個(gè)化合物，涵蓋多個(gè)熱門靶點(diǎn)，其中７個(gè)化合物處于臨床研究階段，２個(gè)化合物處于臨床前研究階段；７個(gè)臨床研究階段的化合物同時(shí)開展超過１５項(xiàng)臨床試驗(yàn)。其中，ＩＩＩ期臨床試驗(yàn)３項(xiàng)，ＩＩ期臨床試驗(yàn)４項(xiàng)。

圖片來源：海和藥物官網(wǎng)

雖然，海和藥物的研發(fā)管線十分豐富，但細(xì)究之下，這些在研項(xiàng)目的含金量不高。

在研管線中，ＲＭＸ３００１、ＯＮ１０１、德立替尼、谷美替尼為主要核心產(chǎn)品。其中，ＲＭＸ３００１（口服紫杉醇）是海和藥物于２０１７年９月從韓國(guó)大化引進(jìn)的產(chǎn)品，系韓國(guó)大化基于自身獨(dú)特的脂質(zhì)自乳化藥物遞送技術(shù)開發(fā)而成的紫杉醇口服制劑；ＯＮ１０１乳膏劑為海和藥物與臺(tái)灣合一生技集團(tuán)合作研發(fā)的天然藥物復(fù)方制劑，含有積雪草和到手香的提取物，是用于糖尿病足潰瘍治療的天然藥物創(chuàng)新藥；德立替尼是由海和藥物通過授權(quán)許可引進(jìn)的以ＶＥＧＦＲ１－３、ＦＧＦＲ１－３、ＰＤＧＦＲα／β為靶點(diǎn)的小分子選擇性酪氨酸激酶受體抑制劑；谷美替尼為海和藥物與上海藥物所合作研發(fā)的口服強(qiáng)效高選擇性ｃ－ＭＥＴ抑制劑。

也就是說，海和藥物所有核心產(chǎn)品基本都是Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ。這也是科創(chuàng)板上市委問詢的最主要問題。

另外，海和藥物的董事長(zhǎng)丁健院士之前是上海藥物所的所長(zhǎng)，而海和藥物的前身為國(guó)有企業(yè)，因此國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否合理合法合規(guī)也是上市委重點(diǎn)關(guān)注的問題。

由于在研管線的瑕疵，以及科創(chuàng)板對(duì)Ｌｉｃｅｎｓｅ－ｉｎ模式的謹(jǐn)慎態(tài)度，最終上市委認(rèn)為海和藥物未能準(zhǔn)確披露其對(duì)授權(quán)引進(jìn)或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨(dú)立自主進(jìn)行過實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，對(duì)合作方是否構(gòu)成技術(shù)依賴，給予科創(chuàng)板ＩＰＯ否決的決定。

　結(jié)語　　　

通過上述ＩＰＯ被否案例，我們至少可以得到兩點(diǎn)啟示：

• 一是雖然科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板為注冊(cè)制，但這并不意味著企業(yè)就能想來就來，科創(chuàng)板嚴(yán)格的科創(chuàng)屬性決定了只有真正具備先進(jìn)技術(shù)的企業(yè)才有資格登陸，哪怕是未盈利企業(yè)；

• 二是對(duì)藥企來說，單品獨(dú)大不是問題，問題是后續(xù)的研發(fā)項(xiàng)目是否有重磅產(chǎn)品，市場(chǎng)前景是否光明。

也就是說，對(duì)過去的企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的一些瑕疵，把關(guān)者可能不是那么在意，但是如果未來沒有想象力，那就是個(gè)大問題。

（文章來源于互聯(lián)網(wǎng)）